Point marché

Premier semestre 2022 : la grande introspection des banques centrales fait tanguer les marchés financiers.
Données au 30 juin 2022

En l’espace de six mois, les grandes banques centrales mondiales ont balayé d’un revers de main plus d’une décennie de politique monétaire accommodante. Et peu importe les conséquences pour les épargnants pourvu qu’elles retrouvent leur crédibilité.

Cette crédibilité, elles l’ont perdue en 2021, alors qu’elles affirmaient à l’unisson que l’inflation n’était que transitoire au moment même où l’économie mondiale montrait des signes de surchauffe évidents et qu’on assistait à la formation de bulles spéculatives de plus en plus nombreuses (cryptomonnaies, NFT, SPAC, voitures d’occasion, prix de l’immobilier dans certains pays, Nasdaq..). Persuadées du caractère temporaire de la hausse des prix, elles conservaient des taux d’intérêt proches de zéro et continuaient leur programme massif d’achats d’actifs, alimentant la prise de risque des investisseurs en tout genre.

En 2022, fortes de l’accélération continue de l’inflation (cf. graphique 1), elles reconnaissent bien malgré elles leur erreur initiale et tentent de rattraper leur retard maladroitement en relevant rapidement les taux. Le but affiché : réduire la demande alors même que celle-ci est actuellement pénalisée par l’inflation et que la croissance ralentit déjà rapidement. Preuve du flou dans lequel elles se trouvent, Jerome Powell a affirmé au cours du forum de la BCE à Sintra fin juin que la FED et ses membres « comprenaient mieux désormais à quel point ils comprenaient peu l’inflation » ! On peut donc légitimement s’interroger quant à la pertinence de leurs choix actuels et les marchés financiers ne s’y sont pas trompés en intégrant l’arrivée prochaine d’une récession causée par ces resserrements monétaires. Lors de ce même forum, Christine Lagarde a réitéré sa volonté de lutter contre l’inflation à tout prix en allant « aussi loin que nécessaire pour que l’inflation se stabilise » vers les 2%. La présidente de la BCE était surtout attendue sur l’outil « anti-fragmentation » dont un lancement prochain avait été annoncé pour agir contre le risque de fragmentation financière de la zone euro. Or, nous restons sur notre faim car depuis la réunion d’urgence tenue en la matière le 15 juin, à la suite d’un écartement de plus de 250 points de base entre les taux à 10 ans de l’Allemagne et de l’Italie, rien ne s’est réellement produit sur ce sujet pourtant fondamental. Nous voyons bien que Christine Lagarde se retrouve en situation délicate entre d’une part le risque de porter atteinte, par une hausse marquée des taux, aux conditions de financement des pays dits « périphériques » (dont l’Italie), ce qui ferait ressurgir le spectre d’une nouvelle crise des dettes souveraines en Europe, et d’autre part les pressions des chantres de la rigueur (dernièrement le président de la Bundesbank, Joachim Nagel, a explicité ses doutes sur un tel outil le qualifiant de « mesure temporaire » et exprimant une mise en garde contre l’utilisation d’instruments de politique monétaire pour limiter les primes de risque).

Car en remontant fortement les taux, les banques centrales ont causé une réappréciation de l’intégralité de la courbe des taux provoquant de facto un krach obligataire pas vu depuis 1974, année de choc pétrolier. C’est bien simple, un portefeuille à 100% investi en dette allemande ayant une maturité courte de 2 ans, aurait affiché une performance de -3.8% au premier semestre. Le même portefeuille investi sur de la dette allemande à 10 ans, et c’était une correction de 12.5% sur la même période. L’achat de dette souveraine américaine pour les même maturités aurait donné respectivement -3.7% et -9.0% de baisse. Logiquement, la performance des obligations d’entreprises a également été pénalisée. Le crédit Investment Grade (i.e de la meilleure qualité de notation possible) cède 11.2% en Europe et 16.2% aux Etats-Unis quand le haut rendement (High Yield, titres de moindre qualité crédit) perd près de 14% au sein des deux zones !

Ce revirement sur les taux a également provoqué le pire début d’année pour le S&P500 depuis 1962 avec une baisse de 20.6% en 6 mois. Les valeurs de croissance, dont la valorisation est plus sensible aux variations des taux d’intérêt, sous-performent largement. C’est le cas du Nasdaq américain (-30%) ou encore des valeurs du luxe en Europe (-26% pour LVMH). Et les sociétés les plus cycliques sont, quant à elles, pénalisées d’une part par une confiance du consommateur en berne, et d’autre part par les difficultés d’approvisionnement résultant de la guerre en Ukraine et des épisodes de confinements chinois pour lutter contre le Covid.

Ainsi, malgré des portefeuilles diversifiés en matière de classes d’actifs, de zone géographique, ou encore de facteurs de risque (croissance/value) qui favorisent en théorie une décorrélation des rendements, tous les profils d’investisseurs ont enregistré des pertes significatives. Avec cette correction simultanée sur les taux et les actions, on estime que la perte de richesse mondiale avoisine les 31 000 milliards de dollars, du jamais vu historiquement !

Qu’attendre du second semestre ? La volatilité des marchés financiers persistera tant que l’inflation ne montrera pas de preuves tangibles de retournement, ce qui autorisera les banques centrales à modérer voire cesser ce cycle entamé de hausse des taux. Ce revirement pourrait avoir lieu au cours du 4^e trimestre. Mais, à plus court terme, la publication des résultats d’entreprises pour le deuxième trimestre revêtira une grande importance. Les investisseurs, déjà très prudents comme le suggèrent les indicateurs de sentiment, anticipent le pire alors que les discours récents des sociétés ne reflètent pas autant de pessimisme. Une surprise positive est donc possible surtout que la valorisation des marchés actions est désormais attractive comme le suggère le retour de la valorisation du S&P500 en-dessous de sa moyenne historique (cf. graphique 2). Enfin, la classe d’actifs obligataire retrouve du rendement après une décennie de vaches maigres. Il n’est désormais pas rare de trouver des obligations Investment Grade offrant des rendements supérieurs à 5% sur des maturités courtes. De quoi constituer des portefeuilles offrant du rendement et de redonner de l’intérêt à la diversification.

Dans ce contexte, notre équipe de gestion en a profité pour intégrer des produits structurés actions (de type « Phoenix Mémoire ») et des produits structurés de crédit avec des niveaux de rendement et de protection conditionnelle du capital et des coupons attractifs. A titre d’exemple, nous avons intégré récemment des produits structurés de crédit iTraxx Main (indice Investment Grade) avec des coupons compris entre 6% et 12% par an, ce qui est historique. En outre, notre poche de recherche de décorrélation joue pleinement son rôle et affiche une performance positive depuis le début de l’année. En effet, notre solution regroupant une quinzaine de fonds répartis en trois familles (fonds d’arbitrage, fonds adossés à des actifs tangibles et fonds déployant des stratégies aux antipodes des marchés traditionnels, par exemple de « litigation finance ») trouve tout son sens en portefeuille. Quant à la poche directionnelle de nos allocations, elle reste structurellement diversifiée et nous sommes attentifs à éviter tout biais factoriel marqué en cette période d’incertitude, tout en cherchant à nous positionner progressivement sur des classes d’actifs offrant des niveaux de valorisation jugés intéressants.